Esta serie de artículos ha dejado sistemáticamente fuera de su enfoque el período que se inicia en 1974, básicamente porque la teoría monetaria que estábamos aplicando no resulta pertinente de manera directa respecto de una economía abierta con tipo de cambio fijo (y sin control de cambios). De manera fundamental, por supuesto, la teoría monetaria es una sola, pero sus enseñanzas difieren naturalmente cuando los hechos que ella debe explicar varían también significativamente. Procuraremos aclarar nuestro tema con un ejemplo, y por afinidad con las cuestiones que han estado ocupándonos principalmente, lo extraeremos de la teoría de la inflación.
La inflación en una economía cerrada
Hagamos un experimento intelectual. Imaginemos un país totalmente autosuficiente, desprovisto de toda relación con el resto del mundo, en el cual haya un sistema de papel moneda inconvertible. ¿Qué nos dice la teoría monetaria respecto de ese país y el valor de su moneda? Nos dice que la cantidad de dinero real que tenga la población tiene que ser demandada. En otras palabras, la gente tiene que querer tenerla. De lo contrario, se pondrá en marcha un proceso de ajuste que llevará la cantidad real de dinero existente a coincidir con la deseada. Dicho en lenguaje más técnico, la oferta se ajustará a la demanda.
¿Cómo se mide la cantidad real de dinero? Supongamos que la unidad monetaria de la economía cerrada que estamos analizando se llama "peso". Definamos una canasta de bienes tal que en período 0 —inicial de nuestro análisis— puede ser adquirida por un peso. Si en el período 1 los precios se doblan, es claro que cada peso puede comprar la mitad de la canasta definida. Más precisamente: si P0 (= 1) es el precio inicial de la canasta, y en el período siguiente se duplica (P1 = 2P0) el valor de un peso en bienes pasa a ser igual a 1/P1 = 1/(2P0) = 1/2. Por lo mismo en el período 0 el valor real de un peso es 1/P0 (= 1).
Y si llamamos M0 a la cantidad total de pesos en circulación, digamos: mil millones, la cantidad real de dinero será igual a M0 veces el valor real de un peso, o sea M0 · (1/P0) = M0/P0.
¿Qué pasaría si, como decíamos más arriba, los precios para el período 1 se doblaran (P1 = 2P0) permaneciendo igual la cantidad de dinero en circulación (M1 = M0)? Pues tendríamos que la cantidad real de dinero sería M0/(2P0), o sea que se habría reducido a la mitad.
El principio básico que nos enseña la teoría monetaria (la gente tiene en definitiva la cantidad real de dinero que quiere tener) nos lleva a predecir que ninguna situación ni remotamente semejante a la que acabamos de plantear como hipótesis podría llegar a concretarse. Si el producto nacional, o el ingreso nacional, o la riqueza nacional, no ha experimentado alguna forma de colapso, el público no se avendrá a ver reducir apreciablemente sus tenencias de dinero.
Hay muchas hipótesis verosímiles de alzas de precios sin cambio en la cantidad de dinero, pero todas conducen a situaciones de desequilibrio, y éstas tienden a revertirse. Supongamos que en la economía cerrada de nuestro ejemplo fracasa la cosecha de trigo. No solo sube el precio del pan, sino también, al elevarse el costo de la vida, sube el salario nominal, y así sobreviene un alza generalizada de precios, que a su vez pondrá en marcha una nueva reclamación salarial... Pero la espiral costos-precios no tiene probabilidades de continuar si la cantidad de dinero permanece constante.
La gente no conserva dinero porque sí, sino en razón de los servicios que este activo le rinde. Tener dinero implica un costo, ya que el dinero que en promedio se mantiene limita implícitamente la compra de bienes de consumo, o de activos redituables, y si el comportamiento de la gente es racional, como la teoría económica postula, es preciso concluir que los costos y la utilidad en algún sentido se equilibran. Si comienzan a subir los precios, como imaginábamos, la cantidad real de dinero (M/P) va a contraerse, pero debemos apreciar que esto provocará un desequilibrio. Al tener la gente menos dinero real (el nominal no interesa) del que desea, querrá recomponer sus existencias de caja hasta el nivel anterior. Con tal fin reducirá sus gastos y ofrecerá en los mercados más bienes y servicios, y más activos. Habrá una demanda excedente de dinero, y una oferta excedente de todo lo demás. Esta oferta excedente presionará los precios en sentido bajista. El equilibrio se restablecerá sólo cuando la gente vuelva a tener el dinero real que desea; es decir, cuando los precios hayan recobrado su nivel inicial.
Planteémonos ahora una hipótesis distinta. De pronto se dobla la cantidad de dinero (digamos, el gobierno durante un tiempo deja de recaudar impuestos y paga todo el presupuesto imprimiendo billetes) y los precios permanecen constantes. Es decir que M1 = 2M0 y P1 = P0. La cantidad de dinero será 2M0, o sea que se habrá duplicado. La teoría monetaria nos dice igualmente que esa situación no podrá mantenerse. La gente no querrá tener el doble de dinero real que antes. De hecho vendrá sobrándole la mitad de la caja que tenga, y procurará desembarazarse de ella. Ahora bien, en esta economía cerrada la salida de caja de uno es la entrada de caja de otro. Ningún volumen de transacciones puede afectar en una unidad siquiera la cantidad nominal de dinero. Pero la oferta excedente de dinero implicará una demanda excedente de todo lo demás, y ello empujará los precios en un sentido alcista. Cuando el nivel de precios llegue a doblarse (P1 = 2P0) la cantidad real de dinero (2M0/2P0 = M0/P0) habrá recobrado su nivel inicial y —a condición de que la expansión monetaria se detenga, y el público crea que se ha detenido— el equilibrio se habrá restablecido.
Básicamente este es el proceso de la inflación en una economía cerrada. Básicamente también, es el modelo que hemos estado utilizando para estudiar la inflación uruguaya hasta 1973. Ello se debe a que el modelo es también válido, bajo condiciones especiales, para economías abiertas. Antes de examinar el caso que más directamente nos concierne —control de cambios— ocupémonos del más típico: el régimen de tipo de cambio fluctuante.
La inflación con tipo de cambio fluctuante
La traducción del modelo de economía cerrada a una economía con tipo de cambio fluctuante es sencilla. En cierto modo basta considerar que la moneda extranjera es un bien más, y que la teoría de su precio se integra en la teoría del nivel general de los precios.
Lo que transforma a la moneda extranjera en un bien cualitativamente distinto en un régimen de cambio fijo, es el compromiso que tal sistema implica para la autoridad monetaria de comprar y vender divisas a un precio determinado, y por lo tanto la posibilidad que ello abre a los tenedores de caja en conjunto para modificar el nivel nominal agregado de ese activo, lo que acabamos de ver era imposible con tipo de cambio fluctuante. Si con tipo de cambio fluctuante las divisas son bienes como otros cualesquiera, sus precios dependen de su oferta y su demanda. Y su oferta dependerá de la expansión monetaria en el resto del mundo.
Para apreciarlo mejor, volvamos a nuestro modelo imaginario de una economía totalmente cerrada, cuya unidad monetaria se llamaba "peso". Abrámosla ahora, suponiendo la existencia de un segundo país que comercia con el primero, cuya unidad monetaria se llama "dólar", y postulemos que inicialmente un dólar vale un peso. Supongamos que, mientras en el país del dólar la oferta monetaria permanece estable, en el país del peso se duplica. Es fácil ver que si, como sabemos, 2M0 conduce a 2P0, conducirá igualmente a que el precio del dólar pase de 1 a 2. Los precios de los bienes que el país del peso importe del país del dólar (donde no habrán cambiado) también se habrán duplicado en pesos. Los precios relativos continuarán invariables. Si la oferta de dólares también se hubiese duplicado, los precios se habrían multiplicado por 2 en ambos países, y el tipo de cambio permanecería igual a 1. Los precios relativos de los bienes también continuarían sin variación.
¿Qué pasaría si la cantidad de dólares se doblase, permaneciendo la de pesos constante? Los precios en el país del dólar, como sabemos, también se doblarían. ¿Esto significa que el país del peso encontraría más caras las importaciones, y de tal modo importaría la inflación extranjera? No, porque al doblarse la oferta de dólares su precio se reduciría a la mitad (o se doblaría el precio del peso en dólares, que es lo mismo) y el precio relativo de las importaciones en el país del peso continuaría inalterable.
Consiguientemente, controlando su oferta monetaria, un país controla su nivel de precios. No controla, inversamente, el tipo de cambio de su moneda con las demás. Para que el tipo de cambio permanezca estable no basta con mantener fija la oferta de la propia moneda. Es necesario que los demás hagan otro tanto. O que la tasa de expansión monetaria sea igual en todas partes.
La inflación con control de cambios
El control de cambios se configura cuando hay tipo de cambio fijo, pero la compra de divisas está sujeta a restricciones. La autoridad monetaria tiene una ventanilla del dólar abierta, pero no cualquiera puede acudir a ella, y los que pueden acudir a ella solo pueden comprar una cantidad máxima de dólares. De modo que con este sistema, que rigió en nuestro país durante casi todo el período que hemos examinado en estos artículos, si existe una oferta excedente de dinero, el ajuste no puede hacerse por conversión del excedente en divisas, o sea por variación de la cantidad nominal de dinero, sino que la adaptación del stock real al nivel demandado debe hacerse a través del nivel de precios, igual que en el régimen de tipo de cambio fluctuante.
Inversamente, si la expansión monetaria externa es mayor que la propia, el control de cambios no impide que aumenten las reservas (aumento que nunca ocurre en una flotación libre) y como las reservas adicionales son compradas por la autoridad monetaria (suele decirse que "se monetizan") dan lugar a una expansión monetaria también interna, por lo cual la inflación exterior se trasmite con este sistema al propio país, y ya no es cierto, como veíamos que ocurría con la flotación libre, que la autoridad monetaria pueda regular el nivel de precios interno a través del manejo de la oferta monetaria.
Un punto que no debemos dejar de lado es el papel especial que el tipo de cambio desempeña en un régimen de control de cambios. Este sistema puede verse como un método para mantener la propia moneda sobrevaluada. Volvamos al modelo de dos países, el del peso y el del dólar, cuyo tipo de cambio al comienzo es la unidad. Supongamos que la oferta de pesos se duplica, mientras la de dólares permanece constante. Con un sistema de tipo de cambio fluctuante sabemos que el nivel de precios se duplicaría en el primer país, y que otro tanto ocurriría con el precio del dólar. Con tipo de cambio fijo, según apreciamos dentro de un instante, la autoridad monetaria se vería presumiblemente obligada a devaluar un 100 o/o, lo que haría subir a todos los precios al doble, y haría retornar la cantidad real de dinero a su nivel inicial. El control de cambios procura mantener el tipo de cambio inicial, de 1. Como a ese tipo de cambio la gente querría cambiar la mitad de sus pesos por dólares, la autoridad restringe la compra de divisas (las raciona). No puede, sin embargo, evitar que los precios suban como consecuencia de la oferta excedente de dinero. La conservación del viejo tipo de cambio no evita la inflación. La baratura del dólar significa simplemente una ganancia para los titulares de tarjetas de racionamiento para comprar dólares (que en el Uruguay solieron llamarse "cupos de importación") circunstancia que suele allegar a la inflación un contingente importante de intereses creados (diferente de los que ya vimos). La consiguiente transferencia de riqueza queda a cargo de los consumidores, que suelen ser un conjunto inerme, y de los exportadores, que con el tiempo organizan lobby contra la sobrevaluación de la moneda, y eventualmente consiguen una devaluación, con lo que se inicia un nuevo ciclo de inflación, sobrevaluación monetaria, y protesta de los exportadores. Desde este ángulo, el tipo de cambio se percibe como un factor que determina los precios relativos de los bienes exportables por un lado, y los importables y no comerciables por otro. Su papel en el ajuste de la cantidad real de dinero, que enseguida apreciaremos como característico del sistema de cambio fijo, no se da bajo el control de cambios, porque ese ajuste se verifica a través del nivel de los precios (igual que si el tipo de cambio fuera fluctuante).
La inflación con tipo de cambio fijo
Vamos a referirnos ahora al sistema en que la autoridad monetaria fija el precio de las divisas (o de la moneda propia, lo que está implícito en lo anterior, ya que el precio de la propia moneda en términos de una divisa es el inverso del tipo de cambio respectivo) y vamos a suponer que la economía a analizar posee un grado muy alto de apertura: no hay restricciones a las operaciones de cambio, y los obstáculos al comercio exterior son pequeños. Distinguiremos tres clases de bienes: exportables, importables y no comerciables internacionalmente.
Dado el tipo de cambio, la influencia de los precios externos sobre los internos de los bienes exportables e importables es directa y total. (Nótese que con control de cambios los bienes importables no están determinados por los precios externos, en virtud de la limitación de la oferta derivada del racionamiento de divisas). Quedan los bienes no comerciables, en su mayoría servicios, como cortes de pelo o transporte colectivo. Pero a través de la sustitución, tanto en la producción como en el consumo, la misma influencia se hace sentir también sobre éstos. Si el precio relativo de los bienes no comerciables desciende, los recursos se desplazan de su producción a la de bienes internacionalmente comerciables (los peluqueros se emplean en fábricas de pelucas); ello reduce la oferta de bienes no comerciables y hace subir su precio relativo; y obviamente ocurre lo inverso si el precio relativo de los no comerciables sube (los obreros de las fábricas de pelucas abren peluquerías; etc.). La sustitución puede ser también en el consumo. Si sube el precio relativo del pasaje de ómnibus (bien no comerciable) algunos pasajeros sustituirán los viajes en ómnibus por la compra de bicicletas (bien comerciable), deprimiendo la demanda de los primeros, y por tanto su precio relativo. Etcétera. Como el lector tal vez pueda intuir, si la economía es bastante abierta, es difícil que los precios de los bienes no comerciables puedan apartarse significativa o duraderamente del nivel de los precios de los bienes comerciables.
El principio (sobre el cual volveremos con calma cuando analicemos el período más reciente de la economía uruguaya) nos dice que si controlamos el tipo de cambio obtenemos una medida relativa de control, sobre el nivel de los precios. No es un control absoluto, como el que proporciona el control monetario con flotación libre, sino relativo: la tasa de inflación interna pasa a ser igual a la internacional. Para volver a nuestro ejemplo, si el país de los pesos logra mantener constante el tipo de cambio de un peso por dólar (u otro tipo de cambio cualquiera), y el país del dólar tiene una inflación del 10 o/o, el país del peso va a tener la misma tasa de inflación, ya que los precios externos se van a reflejar directamente (bienes comerciables) o indirectamente (bienes no comerciables) sobre los precios internos.
¿Qué ocurre si el país del peso duplica su oferta monetaria? Los precios internos no van a poder subir, porque se hallan acotados por los precios externos, de modo que la expansión monetaria no va a generar directamente inflación. El desequilibrio, que por supuesto no va a dejar de sobrevenir, por oferta excedente de dinero, va a tener otro sendero de ajuste: la gente va a llevar la oferta excedentaria de pesos a la ventanilla del dólar, y va a proceder a su conversión. De tal modo, la variable que va a ajustarse no es el denominador del dinero real (M/P), como en todos los sistemas anteriores, sino el numerador.
Ese ajuste puede frustrarse si no hay reservas suficientes en poder de la autoridad monetaria. Faltando el nivel adecuado de reservas, el sistema de cambio fijo no puede continuar. Se debe dejar flotar la moneda, o alternativamente instituir el control de cambios. En ambos casos la variable de ajuste del desequilibrio por oferta excedente de dinero se desplazará, de la cantidad nominal de pesos al nivel de los precios.
Pero la autoridad monetaria puede evitar (o procurar evitar) la pérdida de reservas mediante la devaluación. Si se ha duplicado la oferta de pesos (M1 = 2M0), inmediatamente la autoridad monetaria puede devaluar 100 o/o, en cuyo caso, a un tipo de cambio de 2, el nivel de precios en el país del peso se duplicará, con lo cual la oferta excedente de dinero se habrá desvanecido (2M0/2P0 = M0/P0). El único inconveniente radica en que el público pueda creer que ésta no es la devaluación, sino la primera devaluación de una serie, en cuyo caso querrá tener menos dinero real que M0/P0, y la pérdida de reservas continuará. (Sobre este problema, consultar directamente al Dr. Lorenzo Sigaut, Buenos Aires).
A modo de resumen, construiremos una tabla para mostrar los efectos de una expansión monetaria, tanto externa como interna, según el régimen cambiario.
Veamos primero las distintas combinaciones de la primera columna. Si un país con tipo de cambio fluctuante expande (diferencialmente) su oferta monetaria (A - C) el ajuste se lleva a cabo a través de la inflación interna. Si el país tiene tipo de cambio fijo (A - D) el ajuste se hace a través de la eliminación de la oferta excedente a través de la ventanilla del dólar. Si el gobierno cree que ha estado financiando el déficit fiscal emitiendo billetes, en realidad lo ha estado financiando con parte del stock de reservas. Si el país tiene control de cambio (A - E) el ajuste es igual que en el primer caso.
Si es el resto del mundo el que registra una expansión monetaria diferencial, con flotación libre (B - C) el alza de los precios externos queda compensada con el aumento del valor de la moneda del propio país (baja del tipo de cambio). Con tipo de cambio fijo (B - D), la inflación exterior se importa. Con control de cambios (B - E) ocurre lo mismo, ya que el control de cambios no es operativo en general frente a un superávit de balanza de pagos (al menos en cuenta corriente, p. ej. un superávit de balanza comercial) y las cosas ocurren igual que con tipo de cambio fijo. El sesgo pro-inflacionista del control de cambios es, pues, evidente.