El jueves pasado, se dio difusión a la noticia de que el tope del 49 o/o impuesto a las tasas del interés a fines del año pasado, habría quedado sin efecto.
El recurso a la "persuasión moral", como eufemísticamente suele decirse en círculos financieros, para establecer esa cota máxima, había sido una inconsistencia de la política monetaria. Como casi todas las inconsistencias, fue probablemente costosa. Consiguió en buena medida su objetivo directo, y quizá en algún grado el inmediatamente conexo de atenuar un tanto la contracción cíclica que nos afecta. Pero sin duda contribuyó en parte a la pérdida de reservas, afectó otro poco la credibilidad del gobierno y su política, y tal vez empeoró la situación financiera de algunos bancos.
Pero, encima de todo, aquel tope se volvió insostenible. La tasa activa máxima del 49 o/o se estableció cuando la tasa de devaluación anunciada para el trimestre siguiente era de 75 o/o. Actualmente nos hallamos entre 20 y 25 o/o. A fines de julio nos hallaremos muy cerca de 30 o/o. Para entonces el techo de 49 o/o se habría vuelto completamente prohibitivo de toda intermediación financiera.
Tal vez convenga aclarar las relaciones entre tasas de interés en pesos, pasivas y activas, tasas de devaluación, y tasas de interés en dólares. Ellas nos servirán para realizar una previsión sobre los valores que podrán alcanzar las tasas pasivas y activas en los próximos meses.
En nuestra plaza bancaria las instituciones ofrecen a su clientela intereses por depósitos a plazos tanto en dólares como en pesos. Supongamos que estamos a fines de marzo y que alguien considera el rendimiento esperado de un depósito a 90 días en dólares, por el que le ofrecen el 14 o/o anual. Para poder comparar con el rendimiento en pesos nuestro operador tendrá que tener en cuenta que, durante el plazo del depósito, los pesos se depreciarán a razón del 17,5 o/o anual. De modo que por cada peso que haya invertido en un depósito en dólares, a los noventa días tendrá un rendimiento anualizado de 1.14 x 1,175 = 1.3395, o sea 34 por ciento anual. Esta tasa es un piso absoluto para la tasa en pesos. Obviamente si los bancos ofrecieran menos del 34 o/o por depósitos en pesos, nadie depositaría en nuestra moneda.
A medida que fueran venciendo los depósitos a plazo, todos los depositantes se pasarían a dólares, y las reservas del BCU sufrirían las consecuencias.
Pero 34 o/o, que llamamos "tasa de arbitraje", sólo tornaría indiferente los depósitos en pesos o en dólares si el público considerase que la información transmitida por la tabla del dólar fuera perfectamente confiable. Este no ha sido el caso, sin embargo, desde que aquélla se publica. El Cuadro 1 permite apreciarlo. El promedio de los trece valores publicados es de 10,7 o/o, lo que indica la prima media que los bancos se vieron obligados a pagar a sus depositantes por encima de la "tasa de arbitraje" para conservarlos "en pesos".
Podemos observar que la prima por riesgo crece durante toda la segunda mitad del año pasado, a medida que las expectativas de un cambio de paridad en escalón ganan terreno en el mercado, y que luego cae, sin duda por efecto de compresión ejercido desde arriba por el tope de las tasas activas. La válvula de seguridad que entró en funcionamiento fue la pérdida de reservas, ante una tasa pasiva de interés en pesos que no llegaba a compensar a los operadores por su estimación del riesgo que corrían manteniéndose en nuestra moneda. Cuántos de los 270 millones de dólares que se perdieron hasta mediados de mayo se deben a este factor, y cuántos a la financiación por el BCU del déficit fiscal, es un punto de difícil determinación.
Lo que ahora cabe destacar es que la prima de riesgo se hallaba a un nivel muy bajo a fines de marzo, del que nada indica que se hubiera movido al eliminarse el tope. Por lo tanto, no existe por este lado un colchón capaz de amortiguar el aumento de la tasa de devaluación.
Tampoco hay un componente capaz de ceder en la tasa en dólares, ya que los agentes residentes y no residentes que tienen depósitos en dólares en nuestra plaza los llevarían sencillamente a otra si la nuestra les ofreciese apreciablemente menos rentabilidad.
Por lo tanto, presumiendo que el margen de compensación por riesgo sube un punto —uno solo, lo que la mantendría en un nivel bajo para reflejar la relativa debilidad de la demanda de fondos, fruto de la recesión— y la tasa en dólares se mantiene en el orden del 14 o/o —de donde el LIBOR, luego de un amago reciente de baja, no lleva ahora miras de descender— la tabla del dólar a fines de julio nos conduce a una tasa pasiva de 59 o/o para depósitos en pesos a 90 días.
¿Qué tasas activas se hallarían implícitas en ello? Los bancos son intermediarios financieros y la tasa que cobran se halla estrechamente condicionada por la tasa que pagan. El margen entre las tasas activas y pasivas no es constante, pero sus fluctuaciones se hallan sin duda acotadas. El Cuadro 2 nos muestra su evolución en el mismo lapso que cubre el anterior.
Una vez más vemos un margen, un amortiguador potencial para absorber el impacto de la tasa de devaluación, que se halla a un nivel anormalmente deprimido, por debajo de la mitad del promedio de 11,5 o/o que arrojan los trece valores listados. Si suponemos un regreso de este margen apenas hasta 7 o/o —una vez más para reflejar las condiciones recesivas— llegamos a tasas activas del 70 o/o. Con una tasa de inflación del orden del 20 o/o previsible para esa época del año, calculamos una tasa real del 42 o/o; no sin precedentes, pero ciertamente inquietante.