En parte, la importancia de la baja de las tasas nominales pasivas se percibe en el efecto que están surtiendo, y presumiblemente surtirán sobre las tasas nominales activas y, a través de ellas, las que debe esperarse que ejerzan sobre la demanda de bienes de inversión y de bienes duraderos de consumo, así como, sobre la viabilidad de muchas empresas con elevados índices de endeudamiento. Por tal motivo seguimos con interés el comportamiento de las tasas activas, y en particular de los márgenes entre unas y otras ("spreads") que lucen aún considerablemente elevados. Pensamos que parcialmente esto obedece a un rezago entre el movimiento de una y otra clase de tasas, aunque es preciso tener presente que los "spreads" deben cubrir rubros del costo marginal de los préstamos diferentes de la remuneración de los depositantes, a saber, el riesgo del prestamista, necesariamente alto en una coyuntura como la actual, y el costo derivado del encaje marginal superior al 50%, que los intereses pagados por el BCU sólo compensan parcialmente. Debemos prever, por tanto, que el descenso de las tasas activas sea proporcionalmente menor que el de las pasivas pero que prosiga hasta que la brecha cronológica entre la fluctuación de una y otra variable tenga tiempo de cerrarse.
Pero el efecto sobre las tasas activas no agota en modo alguno la influencia de una caída de las tasas pasivas. De lejos, diríamos nosotros, el efecto más importante desde el punto de vista de la coyuntura cíclica, excede de la órbita financiera, trascendiéndola a lo largo y a lo ancho del ámbito del capital, incluso por supuesto el de los activos tangibles.
Como es bien sabido, el valor de un activo equivale a la capitalización del valor de sus rendimientos esperados, la que a su vez efectúa descontando éstos mediante la aplicación de una tasa de interés. La tasa pertinente tiene que ser una tasa real por la razón obvia de que la inflación debe descontarse del valor de los rendimientos esperados. Cuando se trata de un activo de duración indefinida, financiero o real, como un bono "a perpetuidad" (v. gr. un "consol" inglés) o la tierra propiamente dicha, el valor presente del activo se obtiene aplicando al rendimiento anual medio esperado un factor igual a 1/r, siendo 100r% la tasa anual de interés pertinente. Tratándose de activos de duración limitada la fórmula refleja la influencia de la tasa de interés con menos intensidad, tanto menor cuanto más breve sea la vida previsible del activo, pero en todo caso, en todos los bienes llamados "duraderos", de manera muy significativa. De modo que el descenso de la tasa real tiene el efecto de elevar el precio de los activos, o aumentar el valor del capital global, o el nivel de la riqueza agregada, todo lo cual, como resulta intuitivamente obvio, es de la mayor importancia para el funcionamiento de una economía.
Este efecto de la baja de las tasas de interés sobre el valor de los activos desempeña un papel protagónico en el pensamiento de Keynes, desde dos puntos de vista. El primero es que, tratándose de activos físicos reproducibles, el alza de su precio, consiguiente a la baja de las tasas de interés, vuelve rentable aplicar recursos a producir nuevas unidades (es decir, hace redituable construir un edificio o comprar un vehículo "cero kilómetro", en lugar de comprar un edificio ya existente o un vehículo de segunda mano, vueltos uno y otro más caros en razón de la baja de tasas) y por lo tanto impulsa la inversión independientemente de su efecto sobre el costo de los préstamos. En segundo lugar, a través del efecto "riqueza" — el "windfall effect" de Keynes — la baja de las tasas de interés debe clasificarse entre los factores principales capaces de ocasionar alzas a corto plazo en la propensión a consumir (véase la Teoría General... pp 92 a 94).
Lamentablemente las versiones popularizadas del modelo keynesiano no incluyen este aspecto central de su teoría, absortos como han estado sus autores en destacar el papel del gasto público deficitario en esos modelos. Ello ha llevado a una especie de convención social en círculos que se ocupan de política económica en el sentido de denominar programas de reactivación a políticas basadas en la expansión del gasto. Sin embargo, una política destinada a elevar toda la demanda agregada de origen privado doméstico, tanto la inversión como el consumo, merece plenamente esa designación desde el mismo punto de vista. Más aún, puede tratarse de los únicos programas de reactivación practicables, si cualquier otro basado en el gasto público estuviese llamado, como nosotros creemos que en nuestra coyuntura estaría, a neutralizar sus efectos expansivos a través precisamente, como en 1982, de hacer subir nuevamente las tasas de interés, y de suscitar en general a través de la incertidumbre, los consabidos efectos inhibitorios sobre todo gasto distinto de la compra de cambio extranjero.
Consiguientemente, debe concluirse que el gobierno tiene actualmente un auténtico programa de reactivación, que está poniendo en práctica a través del ajuste en el comportamiento de su Tesorería y consiguientemente del manejo del crédito interno por su autoridad monetaria. Con lo cual está consiguiendo hacer retornar poco a poco la confianza del público, en cuanto a que el peso uruguayo no tiene ya más jornadas de depreciación catastróficas en su agenda para el futuro previsible.
En el reciente Foro empresario de ACDE el Ministro de Economía declaró que, dado el grado de profunda desconfianza suscitado entre los agentes económicos en 1982, y las restricciones externas muy estrechas que acotan el comportamiento del país, sería imposible "un programa de reactivación inmediata sin un previo ajuste fiscal y de balanza de pagos". Sus expresiones se conforman con el uso convencional de aquella expresión, pero el gobierno no debería aceptar bajo ningún concepto la tesis de que se mantiene pasivo en el frente de la recuperación económica. Nosotros, al contrario, le hemos visto activo, y creemos que ha obtenido algunos avances importantes. Esta conclusión nuestra no obsta a que también creamos que le queda aún mucho por hacer.
Por supuesto, nuestra tesis se basa en que la baja de tasas es un fenómeno genuino, y en modo alguno una resultante espuria de la mera presión gubernamental sobre las variables respectivas.
Creemos que los cambios introducidos en la política de mercado abierto del BCU pueden hacer concluir que el fenómeno no fue espontáneo, pero no que se trata de un resultado artificial. El comportamiento del peso en el mercado de cambios, fortaleciéndose al mismo tiempo que las tasas de interés descendían, lo demuestra concluyentemente.
Para que los retoños de credibilidad florezcan es preciso que crezcan más, y para ello a su vez son precisas otras dos cosas: la primera, que las autoridades continúen con su jardinería disciplinada, que convenza a la gente de su propósito de no abandonar inopinadamente su tarea; y la segunda, que se aboquen prestamente a la construcción de sólidas cercas en torno a los retoños, para evitar que el turbulento ir y venir de los grupos de presión los pisoteen en el tierno estado en que aún se encuentran, y alejen aún más de nuestras manos el apetecible fruto del crecimiento económico real.