La proposición del título dice algo muy sencillo: si usted ve que todos los precios suben, decenas o centenares de miles de precios, sería absurdo suponer que es por cosas que suceden en cada uno de los respectivos mercados. Que hay cientos de miles de causas operando todas en la misma dirección. La razón más elemental hace suponer que se trata de algo que está pasando con el único medio que se cambia contra todos los otros bienes, es decir, con el dinero.
El dinero también es un bien, también tiene su mercado. También tiene oferta y demanda. Cuando la oferta supera la demanda, el valor del bien baja, y viceversa. No difiere en esencia de los tomates y de las lechugas. Si en la feria estas hortalizas no se pueden vender, su precio baja. Si hay más dinero del que la gente quiere tener, su valor baja. Sólo que el dinero posee la cualidad de tener dos precios.
Uno de esos precios es el que tiene en el mercado de cambios. Por ejemplo el nuevo peso vale alrededor de 24 milésimos de dólar. Si calcula el inverso de ese precio (1/0,0024) verá que le da el precio del dólar en términos de nuevos pesos. Siempre ocurre lo mismo: la tasa de cambio de un bien X en términos de Y es igual a la inversa del precio de Y en términos de X. El otro precio del dinero está expresado por el tamaño de la canasta de bienes que se cambia por él. Una canasta muy grande, donde cabe de todo. Si llamamos P al precio combinado de esa canasta, el precio del dinero es 1/P. Cuanto más sube P, menos vale el dinero.
La inflación se mide por el descenso del valor del dinero. Tanto de un precio como del otro. Por ejemplo, supongamos que el índice general de todos los precios en un país X aumenta 70%. Pues es lo mismo que decir que el precio del dinero en términos de la canasta respectiva de bienes descendió 41% (1/1,7 = 0,59, resto 1 y me da -41%). Ahora compro, con la misma suma de dinero, una canasta que es sólo 59% de la de antes. Imagine qué cosa más absurda sería suponer que ello se debe a cosas que pasan en los cientos o miles de bienes que están dentro de la canasta.
¿Y con el dinero, qué puede haber acontecido? ¿Cómo es que la oferta de dinero en nuestro ejemplo puede haber resultado superior a la demanda? Pues esto tampoco es difícil de contestar. O bien ha aumentado demasiado la oferta, o bien ha disminuido la demanda, o bien han ocurrido ambas cosas. La oferta crece cuando el gobierno imprime dinero. De muy lejos en la historia del mundo la principal causa de inflación es la impresión de dinero por los gobiernos para cubrir sus déficit. También puede ocurrir que sea la demanda la que se reduzca. Pero aun entonces, aun viniendo el impulso del lado de la demanda, el déficit suele ser importante, porque si los agentes privados perciben un déficit importante, aun antes de que el gobierno empiece a darle duro a la imprenta de billetes, los agentes ya procurarán salirse del dinero antes de que lo haga, y pasarse a inventarios de bienes, o a dólares, o a otros activos. Es decir, amainará la demanda.
Hay otra causa muy importante de caída en la demanda por dinero, sobre la que retornaré más adelante, pero que quiero mencionar ahora porque facilita la comprensión de qué cosa es la demanda por dinero. Sabemos que el dinero tiene un precio en el mercado de cambios. Es un precio que suele estar controlado por el gobierno. Si el gobierno lo cambia a diario, o dos o tres veces por semana, es natural que los agentes querrán tener menos dinero en sus carteras financieras cuanto más rápido se verifique esa devaluación. Salvo que a los tenedores de dinero se les compense de alguna manera, pero a ese punto volveré dentro de un momento.
Ahora desearía pasar del ejemplo teórico que estuvimos manejando al caso concreto de nuestro país, y preguntarnos por qué se aceleró la inflación de manera tan marcada. Según lo que adelanté, las causas pueden estar del lado de la demanda por dinero, o de la oferta, o de los dos lados a la vez. Pero ciertamente no del lado de los bienes. No estamos hablando de una confabulación de los dioses, que haya enderezado una miríada de causas diferentes contra nuestra solidez monetaria.
Tal vez haya oído usted decir que la oferta de dinero no tuvo nada que ver con la reciente aceleración de la inflación. Yo ciertamente he oído semejante cosa. Pues ahora me propongo demostrar que la cosa no es así, con la ayuda, en primer término, de la Gráfica 1.
La línea que aparece indicada con la letra P es la tasa de inflación calculada como el porcentaje de incremento del IPC cada mes respecto de los 12 meses previos; la que aparece señalada por la letra M muestra otro tanto respecto del agregado monetario que se conoce como base monetaria, o sea la emisión en poder del público más las reservas líquidas de los bancos, o sea el agregado respecto del cual el control del Banco Central es máximo. Ambas variables han sido normalizadas, es decir, expresadas en términos de sus respectivos índices de variabilidad, a fines de facilitar su comparación.
Puede observarse que en la primera mitad, aproximadamente, del período graficado, ambas variables descienden. Es decir, tanto la tasa de inflación como la de crecimiento de la base monetaria descienden consistentemente. Al llegar a octubre de 1987 la variable monetaria parece registrar un punto de inflexión. Desde entonces, si bien con fuertes altibajos, la variable monetaria asume una tendencia creciente. La variable de los precios, en cambio, registra un mínimo, y cambia el signo de su tendencia, en marzo del año en curso. A partir de entonces ambas variables apuntan coincidentemente hacia arriba. La relación entre ambas variables en el ámbito de la gráfica no ofrece mayores dudas. Tampoco la suscita el hecho de que la precedencia en la inversión del signo de las tendencias incumbe a la variable que representa la expansión de la oferta de dinero.
A continuación me referiré al lado de la demanda, utilizando para ello la Gráfica 2. Antes de entrar más hondo en materia, sin embargo, déjenme recordar lo que decíamos más arriba sobre la tasa de devaluación y sus efectos sobre la demanda por dinero. Si éste representa un activo cuyo precio desciende más rápidamente, a partir de cierto tiempo, es natural que, en principio, si todo lo demás permanece igual, la disposición del público a conservar ese bien en cartera disminuya.
A principios de 1987 el precio del dólar crecía a razón del 45% al año, subiendo esa tasa lentamente. En agosto las autoridades pisaron sobre el acelerador. La tasa de devaluación creció bruscamente hasta 55% y luego lentamente hasta 60%, donde parece haberse estabilizado. Si la gente se avenía a tener antes, cuando la tasa de devaluación era del orden del 45%, una cierta masa monetaria, ¿por qué diantres iba a continuar haciéndolo cuando el dinero uruguayo se transformaba en una mercadería inferior, que perdía valor mucho más rápido? La respuesta es que es evidente que ello no podía ocurrir, que la inflación se iba a acelerar.
Sin embargo, las autoridades pronosticaban un descenso de la inflación a 45% en 1988. En un trabajo que presenté en unas jornadas de economía cumplidas en el BCU, a fines de 1987, cuyas actuaciones se hallan publicadas con el título Uruguay: 88, me formulé el interrogante sobre si era o no contradictorio plantear una meta de amortiguamiento de la inflación y al mismo tiempo acelerar la tasa de devaluación. Sostuve que no, que ambas metas eran compatibles a condición de que la tenencia de depósitos a plazo en pesos se compensase con una tasa de interés apreciablemente mayor. Basado en un modelo econométrico sugerí que, si la tasa de devaluación se estabilizaba en 60%, cosa que ocurrió, la meta de amortiguamiento de la inflación, aunque sin llegar a una tan ambiciosa como el 45% sentado por el gobierno —a mi modo de ver sin ningún fundamento sólido— pero de todos modos una meta algo inferior a la registrada en 1987, requería una tasa real de interés de 12% anual. Es una tasa elevada, pero no la elegí yo, la determinaban los números y el modelo.
La Gráfica 2 muestra que la tasa real (que defino aquí tomando la proyección de la inflación del último trimestre como inflación esperada) trepó hasta febrero de 1988 llegando a una altura comparable con la que mi modelo proponía, pero luego se precipitó hacia niveles negativos. Yo diría que la probabilidad de que en esas condiciones la meta gubernamental u otra parecida se alcanzasen era insignificante.
La historia que se despliega ante nuestros ojos parece ser una historia en la cual los hechos de la política ganan precedencia sobre los hechos de la economía. Lo que la historia no aclara es por qué razón un equipo de gobierno que venía registrando realizaciones importantes pudo decidirse a plantear una meta que, dadas las restricciones de carácter político-electoral que acotaban su acción, era estrictamente inaccesible.